投資要點

    一季度呈現往年不具備的新特點：部分區域淡季不降價；三月份水泥價格提前上漲，旺季提前信號明確。落后產能淘汰和行業集中度提高這兩點提價原因是行業增長方式發生變化的體現，仍是未來水泥行業重點講的投資故事。

    我們認為市場過于擔心宏觀調控對水泥價格的影響，以及成本上漲對水泥行業利潤的吞噬。經過分析，我們認為水泥行業盈利狀況將保持較快增長速度，從水泥價格、成本來看，下調盈利預測的理由不充分。

    水泥需求并不會大幅下降：2008年是政府換屆的第一年，投資沖動依然存在；雪災過后，存在進一步擴大和鞏固基建投資的需求；新農村建設將進一步深入，而這塊的需求是剛性的，幾乎不受宏調的影響，我們假定需求增速9.5%（即新增需求1.3億噸）具備足夠的安全邊際。（2007年增速是13.5%）

    供給面新增產能1.4億噸（依據：2007年水泥行業投資650億左右，余熱發電投資比重20％，以及我們從國家權威部門了解的生產線開工投產計劃）；落后淘汰8000萬噸（依據：2007～2010年預計淘汰規劃，2007年實際淘汰產能8000萬噸，以及我們通過實地調研對各區域淘汰落后做出未來三年落后淘汰將逐步發力的判斷）；新增凈供給量6000萬噸。

    新增需求>新增供給，決定了2008年的水泥景氣比2007年好，結合前三個月水泥價格的走勢，我們假定2008年價格上漲18元左右。

    我們按照煤炭上漲15％，以及電價上漲0.03元/度來計算，則噸水泥成本增加12元/噸（煤炭成本增加9元＋電力成本增加3元），相對于18元的水泥價格漲幅，噸毛利相對于2007年明顯呈擴大趨勢。

    而且，余熱發電能讓大企業內生性消化部分成本的上漲：1×5000t/d的生產線帶來的成本節約為2000萬元>煤價上漲60元帶來的成本增加1500萬元左右。

    在上述邏輯推導過程中，落后產能是水泥價格能夠提升的關鍵，而且這個邏輯可以持續到2010年（因為未來三年是落后產能淘汰的發力階段），而2008年是這輪景氣增長的第三年，增長周期拉長至2010年以后，買水泥股可以看到3年明確增長。

    一季度行業回顧：旺季提前

    一季度淡季呈現新特點：部分區域淡季不降價；三月份水泥價格提前上漲，旺季提前信號明確

    價格變化是我們關注水泥行業的重點。我們在3月8日水泥行業研究簡報《2008年的水泥旺季來得更早些》中，比較了3月上旬與2月份水泥價格，全國大部分省市都出現了不同程度的價格上漲，而從3月中下旬我們跟蹤的數據來看，水泥價格上升趨勢進一步明確，2008年水泥旺季提前。

    需要重點強調是的：我們在第一季度分別實地調研了天山股份、賽馬實業、冀東水泥、青松建化，在一季度這個水泥行業的傳統淡季中，水泥價格基本維持在去年旺季的價格或略有下降，淡季特征僅僅是體現在量上的減少。

    什么原因導致了旺季提前？

    第一，2007年第四季度加速淘汰的落后產能空間短期內尚沒有新增產能彌補：據數字水泥網的信息顯示，2007年全國共淘汰落后水泥熟料生產能力4828萬噸，落后水泥產能8000萬噸，而且絕大部分集中在2007年下半年，尤其是第四季度完成。

    第二，我們認為去年以中國建材為主導的收購重組行動對行業集中度提高，以及整合效應開始體現，近期浙江能全面大幅提價與此不無關系。

    第三，1～2月份雪災對供求關系的影響。從國家統計局披露的數據來看，前兩個月累計水泥產量為1.4億噸，同比下降2.80％。但我們認為，雪災因素導致1～2月份產量同比下降意味著相對于正常年度，用來滿足3月份以后的總供給是下降的。需求方面雖然在1～2月份亦出現下降，但我們認為年度總需求具備一定剛性，3月份需求呈同比增長明顯的趨勢，再加上災后重建水泥需求量為1000萬噸左右（數據來源：數字水泥網），這也是導致3月初水泥價格提前上漲的原因。搖錢樹下教你搖錢術

    第四，成本推動導致的價格上漲。煤炭成本約占水泥生產成本的40％，一月份以來煤炭價格的上漲亦成為水泥企業提高價格轉嫁成本的理由。

    小結：在以上四個原因中，我們認為，落后產能淘汰，以及集中度提高是行業結構優化的體現，也就是我們去年反復強調的水泥行業增長方式發生變化的反映，仍是水泥行業未來需要重點關注的供給面變量。

    水泥行業的盈利預測不下調－價格上漲覆蓋成本增加

    市場擔心點之一：宏調導致水泥行業價格上漲不確定，影響利潤增長

    3月份以來，對于宏調調控預期的加重使市場估值重心迅速下挫，核心邏輯在于宏調會影響行業增長的需求，利潤增長的不確定會加強，盈利預測存在下調的風險，水泥股作為純粹靠固定資產拉動的行業，自然未能幸免。

    我們認為：水泥行業增長的故事關鍵不在需求面，而在于供給面的落后產能淘汰。

    對于宏觀調控對水泥需求的影響，我們的判斷和假設是：根據我們宏觀策略部的判斷，固定資產投資增速會出現一定的下降，但仍維持在較高位；2008年是政府換屆的第一年，投資沖動依然存在；雪災過后，存在進一步擴大和鞏固基建投資的需求；新農村建設將進一步深入，而這塊的需求是剛性的，幾乎不受宏調的影響。

    2007年的固定資產投資增速是25.8%，對應的水泥產銷量增速是13.5%（產銷量13.5億噸），在宏調的大環境下，我們認為2008年新增需求量1.3億噸，即增速9.5%具備足夠的安全邊際。

    其實，我們更想論證的是影響水泥價格的是供求關系，而不僅僅是水泥的需求，還包括供給面。而2006年底時我們就提出了，這一輪水泥行業的投資機會主要來自于供給面的優化：即落后產能的淘汰和行業集中度的提高，而不是需求的變化。

    我們對于供給面的判斷：新增產能1.4億噸（依據：2007年水泥行業投資650億左右，余熱發電投資比重20％，以及我們從國家權威部門了解的生產線開工投產計劃）；落后淘汰8000萬噸（依據：2007～2010年預計淘汰規劃，2007年實際淘汰產能8000萬噸，以及我們通過實地調研對各區域淘汰落后做出未來三年落后淘汰將逐步發力的判斷）；新增凈供給量6000萬噸。

    重申行業增長周期拉長的判斷：2008年是這輪景氣增長的第三年，增長周期拉長至2010年以后。

    我們從2007年就率先提出用“新增需求＋落后淘汰>新增產能”來判斷行業景氣，目前這種分析思路已經得到機構投資者的廣泛認同，我們這里需要強調該種分析邏輯的背后機理：實際上是對比的增量部分的供求關系，其結論在于說明下一年的景氣狀況相對于前一輪是進一步好轉或者惡化。

    這一輪景氣是從2006年下半年開始的，經歷了2007年一年的景氣攀升，我們沿用上述公式，得到2008年景氣比2007年好。其實影響我們判斷的最關鍵因素在于巨大的落后產能淘汰。在未來三年落后產能淘汰預期很明確的背景下，我們認為2009年比2008年好，2010年比2009年好。也就是放在2008年初的起點上，至少還有三年的景氣增長是比較明確的。

    而我們認為行業真正的拐點出現時刻在于“新增需求＋落后淘汰小于或者等于新增產能”的時候，也就是我們在2007年中期報告中提出的，行業增長周期至少拉長至2010年以后，周期性被大大弱化。

    小結：在現在這個時點上，買入水泥股相當于買了比較明確的三年的增長，從這個意義上來看，根本沒有下調盈利預測的基本面理由。

    市場擔心點之二：成本上漲壓力大，吞噬水泥價格上漲

    由于煤電成本目前已經達到水泥生產成本的60％，在煤電上漲預期明確的環境下，市場擔心水泥價格的上漲是否被成本壓力吞噬，帶來盈利能力并不上漲。

    我們認為：價格上漲覆蓋煤電成本上漲，毛利呈擴大趨勢，而且余熱發電將使企業能內生性消化部分成本上漲壓力。

    首先看煤炭，根據和國金證券煤炭行業分析師的溝通，我們假定煤炭價格上漲15％（60元/噸左右），對噸水泥成本平均增加9元左右（按平均噸熟料煤耗150公斤實物煤計算）（北方由于煤價基數低，而具備比較優勢）。

    電力。根據我們電力行業研究員的預測，假定電力上漲0.03元/度對我們預測電價上漲對水泥成本的影響具備足夠的安全邊際，我們考慮噸水泥綜合電耗100度左右，則噸成本增加3元左右。發送101移動用戶到1065756722775888,聯通用戶到106909995888免費訂閱短信:盤中第一時間發送機構最新研究報告重點推薦黑馬

    根據2007年噸水泥價格漲幅為10元/噸，以及我們之前對于2008年景氣判斷好于2007年，和2008年一季度水泥價格同比漲幅。我們假定2008年全國平均水泥價格漲幅為18元，相對于12元生產成本的增加（煤炭成本增加9元＋電力成本增加3元），噸毛利相對于2007年明顯成擴大趨勢。

    另外，我們核算了一條5000t/d生產線通過余熱發電帶來的成本節約效應。余熱發電帶來的成本節約效應也能遠遠覆蓋煤炭價格上漲：1×5000t/d的生產線帶來的成本節約為2000萬元>煤價上漲60元帶來的成本增加1500萬元左右。

    根據《關于加快水泥工業結構調整的若干意見》，到2010年，采用余熱發電生產線達40%，而2007年配余熱發電的生產線僅10％。

    根據我們對全國大型水泥公司了解，全部配備余熱發電設備的趨勢很明確，將成為大型水泥生產企業內生性消化成本的重要方向。
 
來源：國金證券