今年1、2月份的物價數據時高時低，每次都偏離市場預期較多，一時間通脹儼然成為市場的“命脈”。在很多投資者看來，通脹之所以重要，是因為防通脹已經成為今年政府宏觀調控的首要任務，只要通脹高企，政策就難以放松，市場就難言樂觀。但如果仔細對通脹及其影響進行分析，可能問題就沒有那么簡單，在我看來，認為至少有以下四個關系是需要思考的。

    首先，是同比和環比的關系。今年市場對通脹的一個普遍預測是前高后低，上半年通脹壓力大于下半年，這主要是針對同比數據而言的。但同比數據有個重大的缺陷，就是受到基數的影響。市場是具有前瞻性的，影響市場的是通脹的變化速度，但這個變化速度用同比數據是無法有效衡量的。舉個簡單的例子，假設有一個價格指數，過去12個月始終是100，但這個月指數上升至105，那么本月的同比漲幅就是5%，但如果接下來的11個月指數都保持在105，每個月的同比漲幅仍都是5%，然而價格實際上已經不漲了。正是因為同比數據存在缺陷，所以歐美等國家公布的統計數據，除了同比之外，還有季節調整以后的環比（折合年率）數據，后者更能真實的反映通脹的變化速度，對市場也更有參考價值。我國統計局從今年起將開始公布一些重要指標的環比數據，這是一個很大的改進。從同比的角度來講，今年CPI前高后低僅僅是一個計算的結果，并不意味著通脹壓力前重后輕。即便從同比來看下半年CPI漲幅確實會下降，但如果新漲價因素明顯使得 CPI回落的速度較慢，市場仍然會作出反應。

    其次，是通脹數據與真實通脹環境的關系。目前，市場對通脹的關注往往聚焦在CPI上，如果說CPI是測量通脹的一個溫度計的話，光用這一個溫度計是無法及時、有效、全面的測量通脹環境的。CPI主要反映的是下游的消費品價格，生產資料價格并未涉及，并且因為某些原因，統計數據和人們的實際感受可能存在差異。我記得在2003-2004年經濟過熱時，業內有一篇著名的報告，叫“沒有溫度的高燒”，非常形象，當時新一輪經濟周期起來后，上游的產能瓶頸已經非常明顯，通脹的環境已經形成，但CPI卻非常低，到04年年中前后才開始上升。所以，CPI在很多時候都是比較滯后的指標，如果要前瞻性的看待通脹環境的變化，并判斷政策走向，需要觀察包括PPI、重要產品的產能和供求等多方面因素，并結合實際感受去做出判斷。

    再次，是通脹和經濟增長的關系。多高的通脹算是高通脹？會挑戰政策的底線？在看這些問題的時候，市場會把目光集中在通脹的短期波動上，而忽略不同經濟階段通脹中樞的變化，事實上，后者也是不容忽視的。過去10年，中國的CPI平均年漲幅只有2.2%左右，是一種典型的“低通脹、高增長”狀態，這在無形中造成了3%的CPI似乎是一個政策分水嶺的概念，3%以上的通脹被認為是較高的通脹。實際上，過去通脹較低背后很重要的經濟動因是勞動力的未充分利用，但隨著勞動力拐點的到來，以及人均資源消耗量的增加，勞動力成本和資源價格持續上漲很可能是一個難以避免的趨勢。很多國家在勞動力拐點出現以后，都經歷過一個比較長時間的相對高通脹階段。而像美國如此成熟的經濟體，在經濟增長率4-5%的時候，CPI年漲幅超過3%也是常有的事。未來10年，中國的通脹中樞比過去10年上一個臺階是完全有可能的，但如果通脹能維持在3-5%的區間，同時伴隨8-9%的經濟增長，仍然是一個完全可以接受的組合。所以我認為未來幾年市場對通脹的容忍度會有所提高，但無論對居民還是對政策制定者都需要有一個適應的過程，而一些關鍵經濟變量，如利率水平、債券收益率、資金成本等也需要與通脹達到一個新的平衡，目前這個過程正在進行之中。

    最后，是通脹和宏觀調控的關系。宏觀政策的作用是熨平短期經濟波動，但對于結構性因素或突發的供給層面沖擊引起的通脹是無能為力的。正是因為這個原因，發達國家的央行在制定貨幣政策時，往往會更加關注核心通脹指標，即把食品、能源等短期波動比較大的因素剔除在外，目的就是為了避免短期擾動因素帶來的通脹波動對政策的干擾。而考察目前我國通脹的動因，其中勞動力成本上是一個因經濟結構變動而產生的中長期問題，而氣候、中東局勢等因素帶來的食品、能源價格的波動屬于外部沖擊，這些都不是貨幣政策所能解決的，也帶有短期性，相信決策層在制定政策時對這些問題也會有所考慮，因此簡單地將通脹高低與緊縮力度強弱劃上等號是不可取的。

    由以上的幾點思考推導出的結論是，就通脹對市場的影響而言，我認為目前通脹的警報并未解除，但未來幾個月CPI同比漲幅可能高于5%并沒有太大的實際意義，關鍵的時間窗口在二、三季度，未來新漲價的因素——包括房租、糧食收成、豬肉、公共產品提價、大宗商品漲價對生產領域和消費領域的傳導等，才是需要密切關注的。通脹和緊縮之間也不是直線關系，宏觀調控針對的是整個通脹環境和通脹預期，目前從PPI、非食品CPI和居民通脹預期等數據分析，通脹壓力并未減輕，從而政策短期內也不會放松，但去年四季度和今年1、2月份政策收緊的力度已經非常大，部分經濟指標也開始有所回落，并且按照目前CPI的走勢，全年尚不會顯著高于4%的調控目標，所以暫時不用過于擔心政策過度收緊的問題。如果二、三季度出現的新漲價因素會導致全年CPI漲幅超過5%，那必須引起警惕，政策面臨過度收緊的可能。另外，從中期來看，未來通脹溫和走高可能是一個大趨勢，市場對通脹的容忍度會逐漸提高，5%以內的通脹是一個可以接受的水平，當新的平衡逐漸實現的時候，即便是4-5%的通脹也不會再成為市場的困擾。

來源：上海證券報