七一下旬之前，煉焦煤礦規模性停產的影響都將主導煤焦市場，焦化廠大概率會因缺煤問題減產或是調整產品結構。雖然淡季鋼材累庫壓力較大，但面臨虧損的鋼廠并未出現顯著的高爐限產動作。排除政策性限產的擾動的話，鋼材終端需求雖然拖累原材料表現，但由于煤焦線條供應太過緊張，多C元素空Fe元素的邏輯依然存在。推薦以做多仍然貼水的焦炭2109合約策略為主。如果對終端需求有擔憂，可配合做空熱卷2110合約的形式，對沖鋼材終端需求可能帶來的超預期拖累。

1、超預期的缺煤現象正在發酵

在此前我們攥寫的《供應擾動頻出，焦炭正套持有》策略報告中，提到因為山東省的“以煤定產”政策影響，焦炭供應或有減量。結果顯示，山東地區焦化并沒有因為該政策執行產生太大的限產動作，反倒是全國的焦化企業很可能因為缺煤而減產或是調整產品結構。

由于6月主產地煤礦事故頻發，又時逢建黨100周年大型活動在即，山西、山東等焦煤主產大省都出現了不同程度的煤礦減產、停產。山西尤為明顯，不僅民營焦煤礦企業不少直接停產至7月初，甚至某國有優質焦煤大礦都出現70%左右的停產現象。據煤炭資源網的不完全統計，山西臨汾地區停產990萬噸焦煤礦產能，古交停產1490萬噸產能，呂梁停產3925萬噸產能，幾乎都是以優質主焦煤礦為主的產能。單單山西地區，已落實停產的煤礦產能就超過了6400萬噸，且復產的時間待定，這直接影響了下游企業的主焦煤采購。

從影響幅度來看，眾所周知山西省是優質主焦煤的主產省。從2020年的焦精煤產量來看,山西省焦精煤產量占全國產量的比重達到46%，而主焦精煤產量占全國產量的占比更是高達62%。如果再考慮進去低硫低灰的優質主焦煤產出占比，山西省的產量占比會更高。而山西本次焦煤礦停產的規模超乎預期，影響占比可能接近兩成，主焦煤的產能影響占比則要更高得多。

除了山西省以外，山東等主產省也有煤礦停產現象，但不像山西省如此規模之大，且山西省焦煤礦的停、減產對全國焦炭生產的骨架煤原料都是很大的沖擊，尤其是本就面對進口存在顯著缺口的低硫主焦煤。

2、焦化大概率會因缺煤而減產或調整產品結構

毫無疑問，主焦煤是生產焦炭的骨架煤，越是優質的焦炭產品，原料煤的配比中主焦煤的添加比例一般都越高。在此前的報告中我們反復論述過，我國優質主焦煤的主要來源即國產和進口自澳大利亞和蒙古。澳煤停止進口的政策從未松動，再疊加蒙古國疫情控制不力，甘其毛都關口直接暫停進口煤通關至7月初，進一步加劇了我國優質主焦煤的供應緊張，從而助推了這種超預期的“缺煤”狀態。

而此前焦化企業累積的煉焦煤庫存可用天數本就不高，根據煤炭資源網的樣本數據，焦化企業的煉焦煤庫存可用天數也才12天左右，是一個偏低水平。細分來看，焦化廠的焦煤庫存結構中，主焦煤（尤其低硫主焦煤）庫存占比是更低的。剩余大部分都是配焦煤種，對于主焦煤的供應緊張起不到明顯的緩解作用。

因此一旦煤礦停產時間超過一周，不少焦化企業會面臨非常明顯的“斷糧”情況，在此之前焦化企業的被動缺煤減產就會在開工數據上有所體現。所以總結來看，因為階段性主焦煤的“斷供”及其后續的影響，且完全找不到有效的替代品，所以焦化企業因缺煤減產，或因低硫主焦煤斷供而轉為生產高硫焦或是二級焦、三級焦，都有可能在6月底7月初出現，整體影響比較顯著。所以說，煉鋼系統里，C元素會保持相對Fe元素的強勢狀態。

3、淡季鋼廠微利，可能拖累原料空間

身處淡季需求中的鋼材市場依然十分疲軟，水泥數據甚至呈現出季節性以外的脆弱。結合我們對終端需求各個板塊的中周期預判，鋼材終端需求疲軟的狀態可能是一個持續趨勢，這也是造成當前煉鋼微利甚至是普虧的重要原因之一。

當前據我們測算，華東地區螺紋即期生產毛利已經回落至百元左右，成本控制稍差的鋼廠已經陷入建筑鋼材生產虧損的境地，熱卷生產仍能保有400左右的噸鋼毛利。從目前我們了解的情況來看，鋼廠因虧損限產的情況還未出現，多以降低生產效率的手段變相減少建筑鋼材產品的產出。而當前鋼廠的焦炭庫存可用天數也并不高，整體110家樣本鋼廠的焦炭庫存可用天數在13.5天左右，僅是中性水平。所以鋼廠在與供應有明顯減少擔憂的焦化廠議價時，仍會處于顯著的劣勢地位，這也是我們認為多C空Fe的主要邏輯支持。

當然了，如果鋼材終端需求將來持續的超預期差，那么如此低的煉鋼利潤水平一定會壓制焦炭提漲的空間，這也是焦炭多單需要顧慮的主要因素，所以可以考慮空熱卷2110進行對沖操作。

4、策略及安全邊際評估

綜合以上的供需分析，焦炭市場中短期來看需求尚可，因缺煤而導致的減產或是產品結構調整預計很快到來，供應緊張的擔憂會體現在一輪以上的提漲。至于最終能提漲多少輪，還得取決于鋼廠在淡季需求持續疲軟拖累下的接受程度。但煤焦線條無疑會保持煉鋼體系中的相對強勢，多C空Fe的邏輯是比較清晰的。

當前現貨漲完首輪120元/噸后，山西產準一級焦汽運至日照港的完全交割成本應在3060元左右，焦炭2109合約當前的期價仍然保持著280元/噸左右的貼水。因此單純從基差收斂的角度來看，持有焦炭2109合約的多單也是具備一定安全邊際的。

當然如果對鋼材的終端需求預判比較悲觀的話，可以考慮做空貼水相對較小，也尚保有生產利潤的熱卷2110合約進行對沖。

【風險提示】

該對沖策略最主要需要警惕是否再會突發高爐限產政策，或是鋼材終端需求超乎意料的旺盛。

（本文作者為：國投安信期貨研究院 黑色金屬組負責人兼首席 曹穎 Z0012043）